Almaar meer beleggers laten kleine aandelen in de kou staan

Door het groeiende belang van passieve indexfondsen, die de koers van een aandelenkorf schaduwen, worden de spelregels op de beurs herschreven. Vooral kleinere aandelen moeten steeds harder vechten om de aandacht van particuliere én institutionele beleggers. Komt er nog een keerpunt?

Wat doe ik in godsnaam verkeerd?' Die vraag stelde de beruchte fondsbeheerder David Einhorn zich de voorbije jaren steeds vaker, toen hij vaststelde dat hij met zijn hefboomfonds Greenlight Capital er niet meer in slaagde om dezelfde, hoge rendementen te realiseren als voorheen.

Tijdens de financiële crisis vergaarde Einhorn faam met zijn 'short' op de Amerikaanse grootbank Lehman Brothers. Hij was in de zomer van 2007 een van de eersten die doorhadden dat Lehman immense risico's liep met zijn blootstelling aan de overgewaardeerde vastgoedmarkt in de VS. Door in te zetten op een koersval van het Lehman Brothers-aandeel verdiende Einhorn miljoenen dollars. In 2008 ging de bank failliet.

Tot 2015 boekte Greenlight Capital een gemiddeld jaarlijks rendement van 25 procent, maar daarna begon de motor te sputteren. Tot zijn grote frustratie stelde Einhorn vast dat de ondergewaardeerde bedrijven waarin hij investeerde niet meer beloond werden voor goede resultaten, terwijl te dure aandelen - waarbij het hefboomfonds een shortpositie innam - maar bleven stijgen. 'Een frustrerende periode', zei Einhorn daarover vorige maand in een interview met het persbureau Bloomberg. 'Ik begon me af te vragen waarom ik nog naar kantoor ging.'

Tot hij begreep waarom de mayonaise niet meer pakte. Einhorn stelde vast dat dure aandelen dikwijls duur bleven, omdat ze blindelings werden opgekocht door passieve indexfondsen. Die trackers of ETF's kopen een korf aandelen van een bepaalde index - bijvoorbeeld de S&P500 of de Nasdaq100 - en maken verder geen enkele inschatting over de faire waarde van een aandeel. Omgekeerd bleven de goedkope aandelen goedkoop, omdat ze buiten een indexkorf vielen en bijna nergens meer op de radar stonden.

Megatrend

Hoewel die conclusie van Einhorn enige nuance verdient, weerspiegelt ze een structurele megatrend op de financiële markten: actieve fondsbeheerders ruimen steeds vaker de baan voor passieve indexfondsen. Begin dit jaar werd op dat vlak een nieuwe mijlpaal bereikt. Volgens de gespecialiseerde marktonderzoeker Morningstar hebben de passieve fondsen voor het eerst de actieve indexfondsen voorbijgestoken als populairste beleggingsproduct. In de VS vertegenwoordigen ETF's vandaag 50,02 procent van het belegde kapitaal, terwijl de actief beheerde fondsen op 49,98 procent blijven steken.

Wij noemen de opkomst van ETF's weleens de Taylor Swiftification van de aandelenmarkten.
- Wouter Verlinden (Fondsbeheerder Value Square)

In Europa verloopt die transitie iets langzamer, maar met een marktaandeel van 27 procent is het belang van passieve fondsen ook op het oude continent ruimschoots verdubbeld in tien jaar. 'Wij noemen het weleens de Taylor Swiftification van de aandelenmarkten,' zegt Wouter Verlinden, fondsbeheerder bij de Belgische fondsenboetiek Value Square. Hij beheert een fonds gespecialiseerd in Europese smallcaps, beursgenoteerde bedrijven met een kleinere marktkapitalisatie.

'Dankzij streamingplatformen als Spotify hebben we zowat alle muziek ter wereld tot onze beschikking, maar in de praktijk luistert iedereen naar Taylor Swift. Zij kan de tickets voor haar shows ook tegen eender welke prijs verkopen', legt Verlinden uit. 'Zo werkt het vandaag ook op de beurs: ondanks alle keuzemogelijkheden koopt iedereen zowat hetzelfde.'

Zorgelijke duik

Die verschuiving naar passieve fondsen heeft belangrijke gevolgen. 'De vlucht naar ETF's werkt in het nadeel van kleine en middelgrote bedrijven, omdat die veel minder vaak opgekocht worden door passieve indextrackers', zegt Guy Sips, een analist van het beurshuis KBC Securities. Hij is gespecialiseerd in de kleine en middelgrote Belgische aandelen. 'Bovendien investeren vooral particuliere beleggers hun centen in passieve fondsen, terwijl net die amateurbeleggers zo cruciaal zijn voor de handel in de kleinere bedrijven. Zeker voor een relatief kleine beurs als de Belgische zijn particuliere beleggers een belangrijke levensader.'

De vlucht naar ETF's werkt in het nadeel van kleine en middelgrote bedrijven, omdat die veel minder vaak opgekocht worden door passieve indextrackers.
- Guy Sips (Analist KBC Securities)

Een duik in de handelsvolumes op Euronext Brussel levert een zorgelijk beeld op (zie tabel). Bij heel wat kleine en middelgrote aandelen is het aantal transacties de voorbije jaren gedecimeerd. 'Zeker de voorbije drie à vier jaar ondervinden we die opdrogende liquiditeit aan den lijve', zegt Verlinden. 'Hoe dat precies komt, weet ik niet, maar de groeiende populariteit van indextrackers heeft er zeker mee te maken.'

'Daardoor dreigen de kleinere aandelen in een vicieuze cirkel te belanden', voegt Degroof Petercam-analist Kris Kippers toe. 'Illiquide aandelen wekken minder interesse op bij beleggers, waardoor de koers achterblijft. Vaak zie je dan dat het bedrijf of de grootaandeelhouder zelf de aandelen gaat opkopen, maar daardoor daalt het aantal vrij verhandelbare aandelen nog meer. Het eindspel is dan een uitkoopbod om het bedrijf van de beurs te halen. Op die manier zijn mooie bedrijven als Resilux, Sioen en Duvel Moortgat de voorbije jaren van de Belgische beurs verdwenen.'

Zeker voor fondsbeheerders is voldoende liquiditeit cruciaal om te kunnen investeren. 'Het is belangrijk om binnen een bepaalde termijn in en uit een aandeel te kunnen stappen, ook in het belang van onze klant', zegt Rik Dhoest, die het Europese smallcapfonds van de bank Nagelmackers beheert.

'Bij sommige kleine bedrijven is de markt zodanig opgedroogd dat we niet meer kunnen handelen zonder de prijsvorming volledig te verstoren. Wij hebben beslist om bedrijven met een beurswaarde onder 500 miljoen euro te mijden. Initieel lag die drempel op 100 miljoen euro, maar dat is voor ons niet meer werkbaar', stelt Dhoest. 'We hebben nog participaties gehad in Belgische bedrijven als Jensen, maar dat is niet meer aan de orde. Kleine beleggers kunnen er volgens mij nog wel hun voordeel mee doen.'

Op die manier passen de spelers in de markt zich aan een nieuwe realiteit aan. 'Wij kijken vooral naar het dagelijkse handelsvolume in een aandeel', zegt Verlinden van Value Square. 'Als kleine fondsenboetiek zijn we vrij flexibel, maar een dagelijkse omzet van 200.000 à 250.000 euro op de beurs is toch een minimumvereiste.'

Ter illustratie: de lingeriemaker Van de Velde - goed voor een beurswaarde van ruim 400 miljoen euro - haalde de voorbije week een dagomzet van ongeveer 160.000 euro, in wat volgend op de jaarcijfers nog een vrij drukke handelsweek was. De voedingsproducent What's Cooking, het voormalige Ter Beke, raakt met moeite aan 15.000 euro dagomzet. Veel te weinig dus om nog enigszins investable te zijn voor grotere beleggers.

Indexrecords

Het succes van ETF's heeft natuurlijk zijn redenen: de kosten liggen veel lager dan bij actief beheerde fondsen en vaak ligt het rendement zelfs hoger. Van de in Europa actief beheerde fondsen kon over de voorbije tien jaar slechts 17 procent een hoger rendement halen dan een vergelijkbaar passief fonds of ETF, blijkt uit cijfers van Morningstar.

In de VS zetten indices als de S&P500 en de Nasdaq vlot het ene record na het andere neer, onder aanvoering van de techreuzen die surfen op het AI-enthousiasme. Ook de Europese barometers zitten tot groot jolijt van de indexvolgers op recordkoers. Tegelijk blijven heel wat stockpickers achter met schijnbaar eeuwig ondergewaardeerde 'pareltjes' op de Brusselse beurs of elders. In historisch perspectief zijn Europese smallcaps zelden zo goedkoop geweest (zie grafiek).

'Een koopje dat een koopje blijft, is geen koopje', brengt Kris Kippers een oude beurswijsheid in herinnering. 'Toch vraag ik me af of we niet stilaan een keerpunt naderen. De opkomst van ETF's in het voorbije decennium ging gepaard met een uitzonderlijk goed tijdperk op de financiële markten. Buiten de coronadip hebben de passieve beleggers nauwelijks financieel stormweer meegemaakt. Ik denk dat actief beheer nog zijn nut zal bewijzen bij een echte schok op de financiële markten.'

Ik neem aan dat ook passieve beleggers zich stilaan vragen beginnen te stellen bij de fors opgelopen waarderingen van de techreuzen in de VS.
- Rik Dhoest (Fondsbeheerder bij Nagelmackers)

Dhoest treedt hem bij: 'Ik neem aan dat ook passieve beleggers zich stilaan vragen beginnen te stellen bij de fors opgelopen waarderingen van de techreuzen in de VS, die door hun enorme beurswaarde richtinggevend zijn voor de prestaties van de Amerikaanse en wereldwijde indexfondsen.' Hij is ervan overtuigd dat de cyclus vroeg of laat in het voordeel van de small- en midcaps zal keren.

Dat neemt niet weg dat de situatie bij heel wat kleine aandelen acuut is, gezien de wegkwijnende liquiditeit. 'Als dat blijft duren, zullen nog meer bedrijven de beurs verlaten', vreest Guy Sips. 'Al ben ik de laatste om dat aan te moedigen, als pleitbezorger van een breed palet aan mooie bedrijven op de beurs.' Hij heeft enkele suggesties om de handel in de lagere echelons van de beurs te reanimeren.

'Het begint natuurlijk met goede resultaten. Maar de kleinere spelers moeten zichzelf ook durven te verkopen', zegt Sips. 'Neem een mooi bedrijf als Van de Velde. Het is misschien niet altijd leuk om de hort op te gaan bij investeerders en telkens te herhalen dat ze beha's verkopen, maar het is wel nodig. Daarmee blijf je op de radar van beurshuizen en investeerders. Op termijn loont dat.'

De beeldtechnologiegroep EVS is wat dat betreft een mooi voorbeeld, vindt de analist. 'Twee à drie jaar geleden was dat nog een typisch, klein bedrijf dat moeilijk investeerders aantrok. Maar het management heeft een transparant en consistent groeiverhaal gebracht en wordt daar stilaan voor beloond.' Op de beurs schurkt EVS nu tegen een marktwaarde van 500 miljoen euro aan. 'Telkens zo'n belangrijke drempel overschreden wordt, komt het bedrijf op de radar van grotere investeerders en indexfondsen. Dan begint het vliegwiel plots in jouw voordeel te draaien', zegt Sips.

De markt breken

Volgens Wall Street-veteraan Einhorn dreigt passief beleggen 'de markten te breken', omdat 'het algoritmische en machinale geld' vanuit die fondsen geen enkele mening vormt over de waarde van een aandeel. Zo ver willen de Belgische analisten en fondsbeheerders echter niet gaan. Ze stippen aan dat de prijsvorming op de financiële markten finaal nog altijd gebeurt door actieve beleggers, wars van de toevloed aan passief beheerd geld.

En dus hoeven ook de stockpickers onder ons niet te wanhopen: op een dag zullen de verwaarloosde beursparels toch herontdekt worden. 'Het jongste anderhalf jaar is het klimaat voor smallcaps erg guur geweest', zegt Yves Vaneerdewegh, de topman van de Leuvense investeringsmaatschappij Quest for Growth. 'Maar ik zie dat eerder als een opportuniteit dan als een structureel gevaar. Als het sentiment keert, kan het soms snel gaan. Daar kunnen ook kleine beleggers van profiteren.'

Dat beaamt Verlinden van Value Square: 'Als niemand anders naar de markt komt, zijn er zaakjes te doen. Daar zijn wij als waardebeleggers van overtuigd. Ik stel vast dat er regelmatig overname- of uitkoopbiedingen komen op bedrijven die in onze portefeuille zitten. Dat levert meestal een mooi rendement op, al kan je je afvragen of dat op termijn niet tot een verschraling van het beurslandschap leidt.'

Kippers: 'In de jaren 80 werden Belgische aandelen bij het brede publiek gepromoot via de wet Cooreman-De Clercq, die in een fiscaal gunstregime voorzag voor Belgische aandelen. Die wet was een succes: heel wat spaargeld vond zo zijn weg naar de beurs en dus ook naar de reële economie. Het is misschien tijd om zoiets nog eens te herhalen?'

‍

Referenties

• Bron: De Tijd
• Link: https://www.tijd.be/markten-live/analyse/steeds-meer-beleggers-laten-kleine-aandelen-in-de-kou-staan/10531259‍
• Auteur: Evert Nerinckx
• Datum: 08/03/2024
• Foto: Photo by Rosa Rafael on Unsplash