Kwart van Belgische aandelen bengelt onder boekwaarde

Een op de vier Belgische aandelen noteert onder zijn boekwaarde. Hoewel de ratio de voorbije jaren aan populariteit heeft ingeboet om aandelen te waarderen, biedt ze houvast in moeilijke tijden en kan een vergelijking op de lange termijn in sommige sectoren op koopmomenten wijzen.

Boekhouding is voor velen een van de minst geliefde onderdelen in het vak economie, maar onontbeerlijk voor beleggers om een goed beeld te krijgen van een bedrijf. Wellicht hebt u de schoolse kennis verdrongen, vandaar eerst wat theorie. De boekwaarde vormt het eigen vermogen van de onderneming. Je vindt haar terug in de balans aan de passiefzijde, die weergeeft waar een bedrijf zijn middelen vandaan haalt. Ze bestaat grosso modo uit het kapitaal dat de aandeelhouders bij de oprichting en via latere kapitaalverhogingen hebben bijeengebracht, de opgebouwde wettelijke reserves en de overgedragen winsten. Als een bedrijf niet zijn volledige winst uitkeert, stijgt de boekwaarde. Is er verlies, dan wordt dat van de boekwaarde afgetrokken. Ook een kapitaalvermindering vreet aan het eigen vermogen.

Volgens veel handboekjes is de boekwaarde een benedengrens voor een gezond bedrijf. Dat zijn ondernemingen die meer rendement halen dan de kosten die ze moeten maken om geld te lenen. Velen zien het ook als een waardegraadmeter. Omdat het eigen vermogen geïnvesteerd is in verschillende activa, zoals gebouwen, terreinen, voorraden of licenties, geeft het een beeld van de bezittingen van een bedrijf.

Waarde vernietigen of creëren ?

Bij aandelen die onder hun boekwaarde noteren, gaan beleggers er theoretisch van uit dat ze op de lange termijn waarde vernietigen voor hun aandeelhouders in plaats van te creëren. Daarom prijken veel probleemnamen in het lijstje van aandelen onder hun boekwaarde. Voorbeelden zijn de met schulden overladen tapijtenmaker Balta BA , de rederijen Euronav en Exmar die onder lage vaartarieven lijden, of de luierproducent Ontex  die veel schulden maakte om in Brazilië een kat in een zak over te nemen.

De Nationale Bank, die ver onder de boekwaarde noteert, is een speciaal geval. Het dividend is laag in verhouding tot de winst omdat een belangrijk deel van de winst wordt overgemaakt aan de staat.

Twee bedrijven torsen een negatieve boekwaarde, waardoor er geen koers-boekwaarde te berekenen is. De maker van koeltorens en warmtewisselaars Hamon heeft enorme verliezen opgestapeld en overleeft alleen bij de gratie van zijn belangrijkste aandeelhouder: de Waalse overheid. Die moet ook dit jaar opnieuw centen bijpassen.

Ook Telenet kampt met een negatief eigen vermogen, te wijten aan de gulle dividenden en kapitaalverminderingen die naar de aandeelhouders stroomden. Toch is dat voor de telecomgroep geen probleem. Het bedrijf boekt riante cashflows. Door de maandelijkse abonnementen is Telenet zo zeker van zijn inkomsten dat de banken geen probleem maken van de zwakke balans, zolang de klanten niet gaan lopen uiteraard. De hoofdaandeelhouder Liberty Media heeft het spel briljant gespeeld en intussen veel meer uit het bedrijf gehaald dan er ooit te hebben ingestopt.

Hoe hoger het rendement op het eigen vermogen, hoe hoger de koers- boekwaarde mag zijn.
- Patrick Millecam

Cyclische bedrijven

‘Telenet is een perfect voorbeeld waarom de boekwaarde vaak weinig houvast biedt voor het waarderen van een bedrijf’, zegt Geert Smet, adjunct-hoofdredacteur van het blad De Belegger. ‘De boekwaarde op zich zegt niet veel, al kan de evolutie op lange termijn wel een indicatie geven van de prestaties of waardering. Zeker bij kleinere aandelen of cyclische bedrijven kan het een indicator zijn. Bij de staalkoordmaker Bekaert wees een lage koers-boekwaarde in het verleden steeds op een koopgelegenheid.’ Tegen ruim 1,5 keer de boekwaarde lijkt Bekaert momenteel fair gewaardeerd.

‘Ook wij maken in onze modellen nauwelijks gebruik van de boekwaarde’, zegt Patrick Millecam, partner en hoofdstrateeg van de vermogensbeheerder Value Square. ‘We waarderen bedrijven op basis van hun winstpotentieel. Voor bepaalde cyclische sectoren, zoals grondstoffenbedrijven, scheepvaart of een staalmaker als ArcelorMittal, kan de boekwaarde interessant zijn als vergelijkingspunt in een langetermijnperspectief. Vaak is het beter in die sectoren te investeren als de vooruitzichten slecht zijn en er verliezen gemaakt worden.’

Schulden

Alleen naar de boekwaarde kijken als belegger heeft dus weinig zin. De ratio zegt niets over de schulden en de winstgevendheid. Laten we Vranken-Pommery als voorbeeld nemen. ’s Werelds grootste champagnemaker na LVMH noteert niet eens tegen de helft van zijn boekwaarde van 41 euro. Dat is volgens die ratio spotgoedkoop en wijst op de vele activa van de groep zoals wijngaarden en kastelen. Maar Vranken torst ook een torenhoge schuld van 684 miljoen euro. Zelfs in een coronavrij jaar vloeit het gros van de bedrijfswinst naar de rentebetalingen. De banken en de obligatiehouders varen er wel bij, de aandeelhouders minder. Vranken noteert tegen 73 keer zijn winst, wat volgens die ratio peperduur is.

Smet wijst er wel op dat de boekwaarde een houvast kan zijn in tijden waarin bedrijven hun inkomsten plots gedecimeerd zien worden, zoals bij de corona-uitbraak. Pretparken, bioscoopuitbaters, fitnessketens en hotels zagen hun cashflows plots wegvallen. ‘De balans is dan van groot belang om te weten wie kan overleven’, zegt Smet. ‘Je kan de boekwaarde afzetten tegenover de schulden. Hoge schulden bij een mager eigen vermogen maken een bedrijf kwetsbaar als iets tegenzit. Beleggers pikken dat niet.’

In het pandemiejaar zag een op de drie Belgische bedrijven zijn eigen vermogen dalen, terwijl dat in een normaal jaar slechts een op de vier is. Het is een van de redenen waarom het aantal bedrijven dat onder de boekwaarde noteert in tien jaar is gestegen van 15 naar 26 procent van het koersenbord.

Goodwill

Een groot probleem met de boekwaarde is de waardering van goodwill. Dat is het deel dat een bedrijf bij een overname meer op tafel legt dan het eigen vermogen van de prooi. Als de activiteiten van het overgenomen bedrijf de verwachtingen niet inlossen, zal de overnemer goodwill moeten afboeken, waardoor het eigen vermogen zakt. Zo boekte de chemiegroep Solvay vorig jaar 1,5 miljard euro af, wat grosso modo overeenkwam met de goodwill die ze betaalde voor de overname van de Amerikaanse maker van lichtgewicht composieten Cytec in 2015. Door de stilstand in de luchtvaart draait die tak een pak minder omzet en winst.

‘In de internationale boekhoudnormen IFRS moeten bedrijven tests doen om de goodwill op de balans te justifiëren, en die desnoods afboeken. Die tests laten wel de nodige flexibiliteit bij de bedrijven’, zegt Smet. ‘Ik heb de indruk dat voor IFRS sneller overgegaan werd tot het afboeken van goodwill.’

Het is opvallend hoe snel de boekwaarde in enkele jaren aan populariteit heeft ingeboet bij beleggers. Zelfs supergoeroe Warren Buffett maakt sinds 2019 geen melding meer van de boekwaarde van zijn holding Berkshire Hathaway, terwijl hij dat sinds 1964 wel systematisch deed. Hij stelt dat de boekwaarde de werkelijke waarde onderschat. Bovendien zijn de belangrijkste deelnemingen van Berkshire niet-genoteerd. Voor holdings is de intrinsieke waarde sowieso een betere graadmeter.

What Works on Wall Street

‘Auteur James O’Shaughnessy heeft in zijn standaardwerk ‘What Works on Wall Street’ bewezen dat investeren in de goedkoopste bedrijven op basis van de koers- boekwaarde op de heel lange termijn een goede strategie was, maar de voorbije tien à twintig jaar is dat veel minder het geval’, zegt Millecam. Een groot deel van de verklaring ligt bij het succes van de technologiebedrijven, die met een relatief klein eigen vermogen een fenomenale winstgroei neerzetten.

‘De beste ratio om goedkope bedrijven te vinden is nu de ondernemerswaarde (beurswaarde + schulden) afzetten tegen de brutobedrijfswinst, de zogeheten EV/ebitda’, zegt Millecam. Die ratio houdt ook rekening met de schulden en de winstgevendheid, waar de koers-boekwaarde niets over zegt.

‘Er is nog wel een duidelijk verband tussen het rendement op het eigen vermogen (ROE) dat een bedrijf realiseert, en de koers-boekwaarde. Hoe hoger de ROE, hoe hoger de koers-boekwaarde mag zijn’, zegt Millecam. Het verklaart waarom florerende groeibedrijven als de chipmaker Melexis, de koekjesbakker Lotus Bakeries, of het e-commercebedrijf Smartphoto fors boven hun boekwaarde noteren, maar allerminst slechte investeringen bleken.

DISCLAIMER

• Bron: De tijd
• Auteur: Serge Mampaey
• Link: https://www.tijd.be/markten-live/homepage/kwart-van-belgische-aandelen-bengelt-onder-boekwaarde/10306147.html?