Value Creation Awards 2013-2023

Op onderstaande grafiek ziet u hoe 1 USD in 1964 evolueerde als die geïnvesteerd was in Amerikaanse overheidsobligaties (US Treasuries), in de Amerikaanse brede aandelenindex (S&P 500) of in een aandeel van Berkshire Hathaway. Beleggen in aandelen lijkt op lange termijn meer dan een goede bescherming tegen inflatie te zijn geweest. De Amerikaanse rente op 10 jaar, alsook de inflatie was in al die jaren positief; enkel in 2008 flirtte de inflatie met de 0% grens (0,1%).

Dit trackrecord heeft ertoe geleid dat Berkshire Hathaway vandaag het achtste grootste beursgenoteerde bedrijf ter wereld is met een beurswaarde van 825 miljard euro.  De 10 grootste beursgenoteerde bedrijven ter wereld zijn: 1. Microsoft (2.850 mrd euro), 2. Apple (2.650 mrd euro), 3. Nvidia (2.100 mrd euro), 4. Alphabet (1.950 mrd euro), 5. Amazon (1800 mrd euro), 6. Saudi Arabian Oil Company (1.790 mrd euro), 7. Meta Platforms (1.100 mrd euro), 8. Berkshire Hathaway (825 mrd euro), 9. Eli Lilly (668 mrd euro) en op 10. TSMC (608 mrd euro). Novo Nordisk is het waardevolste Europese bedrijf op plaats 12. (data op 14/5/2024 Bloomberg).

Het grootste Belgische genoteerde bedrijf, bierbrouwer AB Inbev noteert op plaats 123 van de grootste beursgenoteerde ondernemingen ter wereld met een beurskapitalisatie van 121 miljard euro. (data op 14/5/2024 Bloomberg).

Methodologie

De evolutie van de boekwaarde is een goede graadmeter voor de evolutie van de intrinsieke of ‘werkelijke’ waarde. In onze studie beoordelen we de fundamentele waardecreatie aan de hand van de volgende formule: we nemen de boekwaarde per aandeel eind 2023, daarbij tellen we alle nettodividenden op die een privéaandeelhouder cash heeft ontvangen over de afgelopen 10 jaar; deze som vergelijken we tenslotte met de boekwaarde per aandeel eind 2013. Van dit quotiënt berekenen we de samengestelde interestvoet om de waardecreatie per jaar te bekomen.

De boekwaarde per aandeel bekomen we door het geconsolideerde eigen vermogen (aandeel van de groep) te delen door het aantal aandelen op het einde van het boekjaar (exclusief het aantal eigen aandelen). Verder maken we correcties voor kapitaalverhogingen aan beurskoersen boven de boekwaarde (van het boekjaar voorafgaand aan de kapitaalverhoging).

Dergelijke analyse van de fundamentele economische prestatie op 10 jaar is trouwens een van de pijlers waarop vermogensbeheerder Value Square de kwaliteit en de risico’s beoordeelt van alle beursgenoteerde bedrijven die het opvolgt.

Deze fundamentele analysebenadering staat los van de evolutie van de beurskoersen, waar een manager geen vat op heeft. Het trackrecord van managers wordt dan ook beter geëvalueerd aan de hand van de evolutie van de fundamentele cijfers. Beurskoersen worden op korte termijn sterk beïnvloed door emoties. Op lange termijn moeten uiteraard de beurskoersen de evolutie van de onderliggende fundamentele waarde volgen of liefst zelfs overtreffen, zoals dat ook bij Berkshire Hathaway het geval is.

Misschien toch nog even benadrukken dat de intrinsieke waarde en de boekwaarde twee verschillende zaken zijn. De intrinsieke waarde van een aandeel of een bedrijf is gelijk aan de verdiscontering naar vandaag van de toekomstige vrije kasstromen. Maar vermits intrinsieke waarde door iedereen anders berekend wordt, stelde Buffett lang geleden dat de evolutie van de (gemakkelijk te berekenen) boekwaarde een goede indicatie is van de evolutie van de intrinsieke waarde.

Value Square kent elk jaar bekroningen toe aan de drie hoogst scorende bedrijven in deze studie en het management wordt beloond met een gouden, zilveren of bronzen “Value Creation Award”. De prijzen worden uitgereikt op het event de “Value Creation Awards” op dinsdag 21 mei 2024 in de Handelsbeurs op de Kouter in Gent.

87 Belgische bedrijven gescreend/ 83 geanalyseerd

We screenden in totaal 87 Belgische beursgenoteerde ondernemingen. Van drie ondernemingen konden we de fundamentele waardecreatie niet meten door een negatieve start- en/of eindwaarde (Nyrstar, Oxurion, MDX Health). Crescent het vroegere Option International heeft het jaarverslag eind april 2024 nog niet gepubliceerd. We analyseerden dus 83 Belgische beursgenoteerde bedrijven.

Meerdere bedrijven verdwenen in 2023 van de beurs, waaronder Telenet (na een squeeze-out bod van hoofdaandeelhouder Liberty Global), Beluga, Picanol, Belreca, Rosier en Befimmo. MDX Health schrapte zijn beursnotering in Brussel, maar noteert wel nog op Nasdaq.

In 2013 kwamen een aantal nieuwelingen op het beurstoneel, waaronder Bpost, Viohalco (holding van metaalverwerkende hoofdzakelijk Griekse bedrijven en met Griekse aandeelhouders) en de specialist in binnenstedelijk winkelvastgoed QRF, welke een gereglementeerde vastgoedvennootschap of GVV is.

VGP wint de “GOLDEN ValueCreation Award”

De winnaar van de Value Creation Awards blijft voor het derde jaar op rij ongewijzigd, namelijk VGP. Het familiebedrijf creëerde 25,53% waarde per jaar in de periode 2013-2023. VGP is een pan-Europese eigenaar, beheerder en ontwikkelaar in  logistiek en semi-industrieel vastgoed. Ondertussen heeft VGP activiteiten in 17 Europese landen, dit zowel rechtstreeks als via 50:50 joint-ventures. Naast de bestaande JV met Allianz kwamen daar vorig jaar nieuwe JV’s bij met Pimco Prime Real Estate en met Deka Immobilien.

De grote focus ligt op toplocaties in de buurt van sterk geconcentreerde woon- en/ of productiecentra met een sterke toegankelijkheid tot transportinfrastructuur. VGP surft mee op de langetermijntrend van e-commerce waar grote nood is aan kwalitatief logistiek vastgoed. Na een lange periode van dalende en lage rentes keerde de situatie sinds 2022 helemaal om. In plaats van zeer lage rentevoeten, zitten we nu aan meer genormaliseerde interesten. Hier moet de vastgoedmarkt in brede zin zich terug aan aanpassen. De familie Van Geet slaagde erin om zonder al te grote kleerscheuren uit deze crisis te komen en deed het beter dan vele andere ontwikkelaars.

Het aandeel verloor fors in 2022 maar kon in 2023 een deel van dat verlies goedmaken. Over de afgelopen 10 jaar kunnen beleggers in VGP niet klagen. De beursreturn (inclusief nettodividenden) bedroeg immers 618,7%, wat een jaarlijkse beursreturn impliceert van 21,80%.

Het is intussen het vijfde jaar op rij dat Melexis een tweede plaats behaalde. Het West-Vlaamse technologiebedrijf heeft de afgelopen tien jaar maar liefst 22,43% jaarlijkse waarde gecreëerd. Melexis ontwerpt, ontwikkelt, test en verkoopt halfgeleiders voor vele markten, maar de automobiel is veruit de belangrijkste. Door de toenemende elektrificatie en de stijgende comfort- en veiligheidstoepassingen is er een stijgende vraag naar analoge chips in de automobielsector.

Per wagen die geproduceerd wordt zijn er gemiddeld 18 Melexis-chips aanwezig. In elektrische wagens zitten er fors meer Melexis-chips waardoor het bedrijf op de lange termijn zal blijven de vruchten plukken van de elektrificatie en premiumisering van het wagenpark. De volledig elektrische BMW iX bijvoorbeeld heeft ongeveer 70 Melexis halfgeleiders. Naast een sterke waardecreatie heeft Melexis de afgelopen tien jaar een stevig beursparcours afgelegd. Het bedrijf realiseerde een beursreturn van 363,32% in de periode 2013-2023 (inclusief dividenden). Na de boom tijdens corona en de tekorten aan halfgeleiders in de periode nadien, heeft de ganse sector nu wat last van voorraadafbouw en lijkt de adoptie van elektrische wagens in Europa minder snel te evolueren als voorheen, wat beleggers wat doet aarzelen. Melexis was vorig jaar een van de grotere dalers op de beurs, waardoor nu de jaarlijkse beursreturn van 16,57% toch wat achterblijft op de fundamentele prestaties. We willen Melexis dit jaar extra in de kijker zetten wegens hun dominante positie in de top van de Value Creation Awards-rangschikking. De afgelopen 9 jaar stond Melexis ofwel op de 1ste plaats of op de 2de plaats. Proficiat aan alle 2.042 Melexianen !

De opmerkelijkste stijger in de rangschikking dit jaar is Floridienne. In de rangschikking vorig jaar stond het bedrijf nog op plaats 52, nu op 3! Deze Belgische industriële groep heeft leidende posities in een aantal nichemarkten in de sectoren Chemicaliën, Gourmet Food en Life Sciences. De reden voor de forse stijging heeft te maken met het filiaal Biobest, gespecialiseerd in de biologische controle van gewassen. Ze ontwikkelen en produceren allerhande producten: insecten, mijten of  biopesticiden tegen allerhande plagen of ziektes (witte vlieg, bladluis en virussen die in diverse teelten kunnen voorkomen). Het eerste product van Biobest waren de beroemde hommels die ingezet werden voor bestuiving in serres. Het rendement van telers ging direct met 20% de hoogte in bij het inzetten van  deze beestjes. Daarna kwam de vraag om chemische middelen te vervangen (logisch want anders gingen de hommels dood) door biologische, waardoor vandaag de bestuiving door bijtjes slechts 10% van de omzet uitmaakt en de biologische gewasbescherming goed is voor 90% van de opbrengsten.

Om de overname van meer dan een half miljard euro voor de Braziliaanse sectorgenoot Biotrop te financieren, deed Biobest een kapitaalverhoging. Er stapten bekende private equityspelers in zoals Sofina, M&G en Tikehau. Daarbij werd Biobest gewaardeerd op meer dan 1,1 miljard euro. Die herwaardering gaf een boost aan het eigen vermogen van Flordienne dat in 2023 hierdoor met meer dan 150% steeg. Op 10 jaar komt de fundamentele waardecreatie uit op 396,8% of 17,39%, goed voor de derde plaats en een “Bronzen Value Creation Award”. De beursreturn was met 25,50% per jaar nog een pak beter.

Resultaten van de studie

Berkshire Hathaway behaalde een totale waardecreatie van 259,12% in de periode 2013-2023. Dit komt neer op 13,64% per jaar (in euro). Warren Buffett en Value Square zijn ervan overtuigd dat de beurskoersen op lange termijn de fundamentele waarde-evolutie volgen. Over de afgelopen tien jaar steeg de beurskoers bij Berkshire Hathaway met gemiddeld 14,29% per jaar (in euro). Bij Berkshire volgt de beurskoers dus mooi de fundamenten.

Dit jaar zijn er tien Belgische bedrijven die meer waarde hebben gecreëerd dan Berkshire Hathaway over het afgelopen decennium: VGP, Melexis, Floridienne, Lotus, WDP, EVS, Campine, Bpost, Montea en Jensen. Zij behaalden een gemiddelde fundamentele waardecreatie van 16,79% per jaar en hun beursrendement bedroeg gemiddeld  14,44% per jaar de afgelopen 10 jaar.

De fundamentele waardestijging van de 83 geanalyseerde bedrijven over de periode 2013-2023 bedroeg gemiddeld 6,59% per jaar. De gemiddelde beursprestatie ligt met 6,11% terug dicht bij de fundamentele waardecreatie.

Top 20

Nieuwe binnenkomers in de top 20 zijn Bpost, Tessenderlo, Moury Construct, en Kinepolis.

De top 20 Belgische beursgenoteerde bedrijven die het meest waarde hebben gecreëerd behaalden een fundamentele waardestijging van 14,18% per jaar. Hiervan werd gemiddeld 33% of een derde gerealiseerd door het uitgekeerde dividend. De totale waardecreatie op 10 jaar van deze 20 beursgenoteerde bedrijven bedraagt 299% over de periode 2013-2023. De gemiddelde beursreturn van de top 20 blijft met 11,34% per jaar achter op de fundamenten.  

Een opvallende naam in de top 10 is ons Belgisch postbedrijf Bpost, dat voor de eerste keer opgenomen wordt in onze studie, omdat het in 2013 naar de Brusselse beurs kwam. De Belgische staat is nog steeds hoofdaandeelhouder met 50,1% van de aandelen. Bpost heeft, mede dankzij zijn dominante marktpositie, over de afgelopen jaren en sinds zijn beursgang een mooie fundamentele waardecreatie neergezet van 14,24%. Bpost kwam de laatste maanden echter in een negatief daglicht te staan, met het verlies van het contract voor de bedeling van kranten en tijdschriften en mogelijke fraude, waarbij een interne audit aan het licht bracht dat enkele voormalige topbestuurders mogelijks onder één hoedje speelden met concurrent PPP en de mediabedrijven. Dit leidde tot overfacturering, waarbij Bpost onterecht betaalde subsidies zal moeten terugbetalen. De waardecreatie werd dan ook niet weerspiegeld in winst voor de aandeelhouders, want de beursreturn over de afgelopen 10 jaar was zelfs negatief (-3,03% per jaar).

Andere aandelen waarvan de beurskoersen achterblijven op hun fundamentele waardecreatie zijn: EVS, Tessenderlo, Smartphoto, Econocom, Colruyt en Exmar.

De reden waarom EVS achterblijft heeft te maken met de hoge verwachtingen van 10 jaar geleden die het bedrijf niet kon inlossen. De beurskoers stond toen boven 50 euro. EVS’ omzet groeide niet meer gedurende 10 jaar, maar het Luikse bedrijf lijkt de laatste drie jaar het groeipad te hebben teruggevonden.

De slechte beursprestatie van Tessenderlo heeft dan eerder te maken met de minder goede communicatie van topman Luc Tack, waarover al veel inkt is gevloeid. Bovendien lijkt op korte termijn de cycliciteit van de verschillende activiteiten binnen het conglomeraat eerder op hetzelfde tijdstip te vallen, dan voor een evenwichtige spreiding te zorgen.

Bij Econocom lijkt topman Jean-Louis Bouchard een van de weinigen te zijn die gelooft in zijn IT-bedrijf (waar hij trouwens voor 62,5% aandeelhouder van is), door stelselmatig eigen aandelen in te kopen. Sinds 2017 kocht Econocom al 26,7% van zijn eigen aandelen op. Ook hier is communicatie niet de sterkte eigenschap van het management.  

De beurskoersen van Floridienne en Lotus Bakeries lijken dan eerder wat vooruit te lopen op de fundamentele waardecreatie.

Familiebedrijven

We bestempelen een bedrijf als “familiebedrijf” als een individu of een familie 20% van het aandelenkapitaal in handen heeft en er minstens 1 familielid in het management of de raad van bestuur zit. Van de 83 “berekende” bedrijven, zijn er 63 familiale ondernemingen wat 76% van het aantal bestudeerde ondernemingen is. De familiebedrijven in onze studie behaalden een gemiddelde fundamentele waardecreatie van 6,66% per jaar over de afgelopen 10 jaar; niet-familiebedrijven behaalden een fundamentele return van 6,37%. Als we echter de drie niet-familiebedrijven Nyrstar, Oxurion en MDX Health mee in rekening nemen (die trouwens al hun eigen vermogen hebben zien wegsmelten en ook geen dividend uitkeerden), dan zakt de fundamentele waardecreatie van alle niet-familiebedrijven naar -7,5% per jaar.

Over de periode 2013-2023 behaalden de beursgenoteerde familiale ondernemingen een gemiddelde jaarlijkse beursreturn van 7,09% tegenover 3,04% voor hun niet-familiale collega’s. Nemen we ook hier de 3 niet-familiebedrijven die veel van hun beurswaarde vernietigden (zie boven) mee in rekening dan daalt de gemiddelde jaarlijkse beursreturn voor de niet-familiebedrijven naar -1,62%.

Voor beleggers in beursgenoteerde familiale ondernemingen moet het eerder een geruststelling zijn dat hun belangen gelijklopen met deze van de referentie-aandeelhouders. Volgens diverse studies presteren familiaal geleide ondernemingen beter dan niet familiaal geleide bedrijven, onder meer dankzij hun focus op de lange termijn en hun conservatievere houding tegenover schulden. Onze studie bevestigt deze stelling andermaal.

Historische rendementen zijn geen garantie voor toekomstige rendementen!

Dividendaristocraten

Een jaarlijks terugkerend dividend is zeer belangrijk voor menig aandeelhouder. Een stabiel tot stijgend dividend weten vele familiale, maar ook kleine en grote minderheidsaandeelhouders te smaken. Voor de kleine aandeelhouder is het netto dividendrendement het belangrijkste. Normaal slaat de term dividendaristocraten op bedrijven die hun dividend gedurende 25 jaar konden doen stijgen of minstens stabiel houden. Hier bekijken we de afgelopen 10 jaar.  

Elf Belgische bedrijven konden hun nettodividend de afgelopen 10 jaar elk jaar stabiel houden of verhogen, namelijk: Aliaxis, Barco, Brederode, Care Property Invest, Econocom, Etex, Lotus Bakeries, Sofina, Texaf, UCB en WDP. Als we abstractie maken van een uitzonderlijk dividend bij D’Ieteren in 2017 (uitbetaald in 2018), dan hoort ook de investeringsmaatschappij van de gelijknamige familie thuis in het bovenstaand rijtje.

Houden we abstractie van de wijziging in fiscaliteit (verhoging van de roerende voorheffing in twee stappen van 25% naar 27% en naar 30%), waarbij het brutodividend wel stabiel is of stijgend, dan komen ook Ackermans & van Haaren, Elia, GIMV, Home Invest Belgium, Montea, Retail Estates, What’s Cooking? en Financière de Tubize erbij als stabiele dividendbetalers. Dit jaar valt Atenor uit het lijstje van stabiele dividendbetalers.

Vorig jaar waren er dus 20 bedrijven die hun (bruto) dividend 10 jaar na elkaar hebben laten stijgen of ten minste stabiel hebben gehouden. Investeren in bedrijven met een consistente dividendpolitiek loont. De gemiddelde beursreturn van deze 20 bedrijven bedroeg de afgelopen 10 jaar 9,18%; dit is bijna exact hetzelfde als hun  fundamentele waardecreatie van 9,29%.

Investeringsmaatschappijen

Professor Roland Van der Elst adviseert beleggers om te investeren in holdings vanwege hun risicospreiding en lage kosten. Holdings kunnen beschouwd worden als beursgenoteerde aandelenportefeuilles, die vaak door een familiale aandeelhouder worden beheerd. Deze ondernemingen investeren doorgaans voorzichtig en gericht op de lange termijn, wat hen een stabiele optie maakt voor vele (beginnende) beleggers.

Brederode is de enige holding of investeringsmaatschappij die in de top 20 zit en moet maar nipt Berkshire Hathaway laten voorgaan. Daarom wordt hij ook terecht de Belgische Warren Buffett genoemd. Van der Mersch  doet het ook al langer rustiger aan. Hij legde reeds zijn functies neer als gedelegeerd bestuurder in 2015 en als voorzitter in 2014. Recent legde hij ook zijn mandaat als vice-voorzitter nee. Buffett is met zijn 93 lentes nog steeds actief als CEO, maar zijn opvolger Greg Abel is reeds lang voorbereid. Naast Brederode mogen de prestaties van de familale holdings D’Ieteren, Ackermans & van Haaren en Sofina gezien worden. GBL en Quest for Growth bengelen achteraan het lijstje van de Belgische investeringsmaatschappijen. Misschien moeten we Tessenderlo ook aan dit lijstje toevoegen.

De volledige studie

De volledige lijst van de Value Creation studie kan u bekomen door een e-mail te sturen naar info@value-square.be met in het onderwerp “Lijst Value Creation Awards 2013-2023”.

Deze studie werd uitgevoerd onder de verantwoordelijkheid van Patrick Millecam, Partner en Senior Portfolio Manager bij Value Square. Hij kreeg daarbij de steun van Andreas Gistelinck, stagiair en student Finance & Risk Management – Master Handelswetenschappen, Universiteit Gent.